Una nueva crisis de las AFP y la necesidad de un cambio de sistema

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En 1981, la dictadura reemplazó en Chile el sistema de pensiones por reparto (las cotizaciones obligatorias actuales financian las pensiones actuales) por cuentas individuales administradas por administradoras privadas (las cotizaciones actuales obligatorias y voluntarias financian las pensiones futuras según su rendimiento a lo largo del tiempo en mercados financieros). Redujo la cotización a 10% del salario imponible (más comisiones y seguro de invalidez y sobrevivencia) para incitar a los trabajadores a incorporarse al nuevo sistema, pero lastrando el futuro, pues en el largo plazo esa es una cotización insuficiente para financiar pensiones con una buena tasa de reemplazo del salario previo. Hubo, además, un gran costo fiscal de transición, pues se debía financiar las pensiones existentes sin los ingresos de los cotizantes, lo que contrajo los gastos públicos en salud, educación e infraestructura, además de no reajustar las pensiones por la inflación en el año 1985.

Desde entonces, la capitalización ha sido el pilar central del sistema de cotizaciones para pensiones y no un complemento, como en muchos países, incluyendo Estados Unidos. Por eso Chile suele citarse como el ejemplo más “puro” de capitalización individual.

Un primer problema grave del sistema impuesto es que las pensiones medias mantienen una baja relación con los salarios previos a la jubilación, especialmente en el caso de las mujeres, y acumulan lagunas a lo largo del tiempo por la estructura del mercado laboral. Desde 2002 el sistema han rentado entre 3% y 5% real anual, según el fondo y las tasas internas de retorno en cada caso individual, y con tendencia a la baja. La rentabilidad promedio desde 1981 usualmente presentada está muy influenciada por los retornos excepcionales de los años 80 y 90, cuando las tasas de interés reales en Chile fueron muy altas, mientras el promedio del valor cuota sobrestima lo que gana un afiliado típico, porque tenía pocas cotizaciones cuando los retornos eran más altos, y ese promedio no descuenta comisiones.

El hecho es que el Estado ha debido hacerse cargo de manera creciente de las jubilaciones, especialmente a través de la pensión garantizada para los mayores de 65 años y tiene hoy un valor de 232-250 mil pesos mensuales según los casos. Con alrededor de 3 millones de personas de 65 años o más en Chile, los 2,3 millones de personas beneficiadas actualmente equivalen aproximadamente a tres de cada cuatro adultos mayores. Los que pertenecen al 10% de mayores ingresos no tienen acceso. Recordemos que en 1989 la pensión asistencial cubría a un 8% con montos miserables.

Este mecanismo es, en todo caso, uno de reparto (los contribuyentes actuales pagan las pensiones actuales) y tiene un alto costo -plenamente justificable- que es financiado por los impuestos. El tema es que esos impuestos son globalmente regresivos (pagan menos los más ricos en proporción a sus ingresos, en especial por el peso del IVA y las exenciones a los ingresos de capital) y lo serán más con la reforma del actual gobierno que rebajó los impuestos a los segmentos más ricos.

Un segundo problema grave es que durante décadas los trabajadores han debido no solo destinar el 10% de su ingreso imponible a una cuenta individual sobre la que no tienen ningún control, salvo cambiarse entre 5 fondos sin garantía alguna de resultado, sino también pagar sustanciales ganancias a las administradoras privadas de sus ahorros. En un estudio de 2023, el economista Salvador Valdés concluyó que las altas comisiones que cobran las AFP les permiten obtener una rentabilidad superior a la de casi cualquier otra actividad privada. El retorno alcanzó un 33,3% en 2017-2022, a comparar con el promedio de 12,5% de las empresas grandes y medianas. Solo en Chile ocurre que en tres años se pueda recuperar la inversión en una actividad de seguridad social, basada en cotizaciones obligatorias impuestas por el Estado sobre los ingresos de los que trabajan. La inercia de los afiliados -que suelen no cambiarse a la AFP con menor comisión, en un caso en el que la competencia no funciona con señales de precios como teóricamente debiera según los textos convencionales de economía- es, además, una barrera a la entrada para nuevos competidores. Si se licitara periódicamente una parte de la cartera de cotizantes, lo que prevé la reforma aprobada por el anterior gobierno pero aún no puesta en práctica, se podría disminuir la comisión promedio a la mitad. Dicho de otro modo, hoy se cobra en beneficio de las AFP el doble de lo que se debiera cobrar.

Las AFP son instituciones parasitarias. Se trata de una modalidad de capitalismo rentista impuesto en Chile por la oligarquía económica que permite utilidades injustificadas y construir posiciones empresariales dominantes hiperconcentradas, todo a costa de los cotizantes del sistema de pensiones. Se argumenta que estos reciben a cambio rentabilidades de sus fondos que aumentan sus pensiones, pero estas rentabilidades no han sido superiores a los índices promedio de inversión financiera de largo plazo. Nada impide que esta rentabilidad la obtenga, por ejemplo, un fondo público que realice con bajo riesgo y a bajo costo de intermediación inversiones de capitalización que complementen las pensiones de reparto. En la reforma aprobada en 2025, hasta un 4% irá a un Fondo Autónomo de Protección Previsional de carácter público.

Dicho sea de paso, el argumento según el cual los sistemas de reparto estarían quebrados es simplemente falso. No es el caso del de Estados Unidos, España o Alemania, por ejemplo. Lo que incide, y eso es válido para todos los sistemas, es un cambio demográfico que obliga a las sociedades a gastar más en pensiones si quiere mantenerlas (y también en salud), para lo que se ajustan parámetros de tasa y duración de la cotización y de edad de jubilación con plenos derechos. Las sociedades pueden abordar este cambio en la lógica del sálvese quien pueda o de modo estructurado y con componentes solidarios entre generaciones y al interior de cada generación para permitir fines de vida decentes, sin perjuicio de complementos privados.

Hay un tercer problema grave. Los fondos de AFP son invertidos en instrumentos financieros con resultados aleatorios, lo que es muy riesgoso en general y especialmente para quienes están próximos a jubilar. Se suponía que el Fondo E (y el D) debía invertir con mayor seguridad los fondos que provienen de las cotizaciones obligatorias de los trabajadores asalariados (o de aportes voluntarios con incentivo fiscal) y de las rentabilidades pasadas. Ocurrió que el Fondo E acumuló una caída de 10,4% entre enero y septiembre de 2026, que disminuye en una cifra semejante la pensión a recibir. No es una pérdida cualquiera.

Hubo inversiones de las AFP en bonos soberanos, especialmente bonos del Tesoro de Estados Unidos, y en lo que se denomina “derivados de tasas de interés en dólares”. Son “swaps de tasas de interés” (interest rate swaps) que constituyen un contrato entre dos partes que intercambian flujos de intereses sobre un monto de referencia, sin intercambiar ese monto. Por ejemplo, una AFP acuerda con un banco en Estados Unidos recibir un 4% fijo anual sobre US$100 millones durante 10 años, y a cambio paga la tasa variable de mercado de cada período. Si las tasas de mercado bajan, la AFP sigue recibiendo el 4% pero paga menos y el contrato gana valor. Si las tasas suben, la AFP paga más de lo que recibe y el contrato pierde valor.

En la práctica, esa posición se comporta de forma parecida a tener un bono de largo plazo con un interés fijo emitido para financiarse por un gobierno o una empresa, pero sin comprarlo. No se debe olvidar que una vez que se emiten, los bonos son objeto de transacción en mercados financieros a un valor inferior o superior al de emisión en función de su demanda y oferta. Para las administradoras de fondos estas operaciones forman parte de sus estrategias de inversión en renta fija.

En los últimos dos años, las siete AFP, la mayoría de propiedad de companías de seguros extranjeras, invirtieron en derivados que les darían ganancias si las tasas de interés estadounidenses bajaban, lo que en una etapa funcionó. Pero más tarde subieron los rendimientos de los bonos del Tesoro en Estados Unidos, en un contexto de inflación global vinculado a la guerra de Irán, de expansión de la inversión en Inteligencia Artificial que aumentó sustancialmente la demanda por fondos, mientras la Reserva Federal optó por subir las tasas de interés de corto plazo por primera vez en tres años, con algunos impactos en los instrumentos de largo plazo. Como resultado, el valor de mercado de esas posiciones pasó de una ganancia cercana a US$1.400 millones hace un año a una pérdida de alrededor de US$7.700 millones en septiembre, según la Superintendencia de Pensiones. Las posiciones a septiembre fueron tomadas con 15 entidades financieras, las mayores las cuales son bancos estadounidenses y europeos como Bank of America (-US$1.376), Société Générale (-US$1270 millones), BNP Paribas (-US$1.137 millones), Barclays (-US$941 millones, Deutsche Bank (-US$543 millones) y Standard Chartered (-US$459 millones). La apuesta inversa la tiene otro inversionista.

El Fondo E concentró la mayor parte de las posiciones receptoras (las que reciben tasa fija), lo que lo dejó especialmente expuesto a las tasas estadounidenses. A esto se sumó la caída de los bonos que ya tenía en cartera.

Al disminuir las tasas de interés, los bonos incrementan sus precios ante una mayor demanda dado que los bonos futuros se colocarán a menores tasas. En un contexto de bajas tasas de interés, las AFP incrementaron su exposición a las tasas mediante derivados. Cambiaron tasas flotantes en instrumentos cuyos rendimientos los dicta el mercado por un tasa fija. De paso, alargaron la duración de las carteras y por tanto el riesgo de exposición a la variación de las tasas. Si el fondo hubiera tenido un límite de riesgo a nivel del portafolio, la pérdida de 2025 no se habría producido. Entre 2002 y 2025, el riesgo del Fondo E aumentó de forma sostenida por una omisión regulatoria: el marco normativo pone límites de inversión por clase de activo y de calidad crediticia para los instrumentos de renta fija, pero no sobre su duración. En 2009, los cinco fondos de pensiones tenían duraciones similares de 4,5 a 5 años, las que fueron aumentando. En 2025 la duración del fondo E pasó de 7,2 a 10,2 años, con lo que el fondo que debía ser el más conservador terminó siendo el más expuesto al riesgo de variación de la tasa de interés.

Hubo advertencias del anterior Superintendente de AFP que no fueron consideradas por los gestores de fondos, que son autónomos en sus decisiones de inversión, dentro de ciertos parámetros, y suelen tener un comportamiento de manada, a la vez que no son responsables de las pérdidas eventuales por sus decisiones. El Banco Central en sus Informes de Estabilidad Financiera de 2025 y 2026 había advertido, asimismo, sobre los riesgos de estas exposiciones.

Los US$7.700 millones corresponden al valor negativo de mercado de las posiciones. El costo de salir de cada contrato aumentó a medida que las tasas se movieron en contra de los fondos. En principio, no todo ese monto es necesariamente una pérdida definitiva: si las tasas vuelven a bajar, una parte puede recuperarse. El problema es que en abril la Superintendencia fijó nuevos límites al riesgo en derivados. Las reglas regirán desde el 4 de noviembre y obligarán a las AFP a liquidar buena parte de sus posiciones.

Se confirma así que la reforma necesaria al sistema de pensiones en Chile mantiene un gran desafío: reducir sustancialmente la parte de las cotizaciones obligatorias que van a las AFP, sin perjuicio de limitar la exposición al riesgo. Será inevitable avanzar, aunque difícilmente ocurrirá en el actual gobierno, a un sistema mixto cuyo centro de gravedad sea el fondo de seguridad social recientemente creado, pero que quedó reducido a un 4% de la cotización. La cotización obligatoria que va a las AFP fue aumentada sin justificación alguna de 10% al 14,5% del salario imponible en la reforma aprobada por un parlamento con mayoría de derecha en 2025. Es lo que deberá revertirse.

Gonzalo Martner