El efecto manada de las AFP: por qué siete administradoras siguieron la misma estrategia y terminaron perdiendo juntas

Tiempo de lectura aprox: 7 minutos, 46 segundos

La caída de 10,39% real del Fondo E entre enero y septiembre de 2026 dejó al descubierto una característica del sistema previsional chileno: las administradoras compiten entre sí, pero sus decisiones de inversión suelen parecerse extraordinariamente. Especialistas advierten que las reglas de rentabilidad relativa incentivan a seguir al resto de la industria, incluso cuando eso significa concentrar riesgos. La controversia por los derivados financieros abre una pregunta de fondo: ¿protegen las AFP los ahorros de sus afiliados o están demasiado condicionadas por los resultados de sus competidoras?

Las siete administradoras de fondos de pensiones que operan en Chile terminaron septiembre con pérdidas muy similares en el Fondo E, precisamente aquel que se presenta a los afiliados como la alternativa más conservadora del sistema. Ninguna consiguió escapar de una caída que, en promedio, alcanzó el 10,39% real durante los primeros nueve meses del año. Y entre la AFP con peor resultado y la que registró la menor pérdida hubo apenas un punto porcentual de diferencia.

La coincidencia ha abierto una discusión que trasciende el comportamiento de los mercados internacionales. ¿Por qué empresas que supuestamente compiten entre sí adoptaron estrategias de inversión tan parecidas? ¿Por qué todas aumentaron su exposición a instrumentos financieros que dependían de una evolución favorable de las tasas de interés estadounidenses? ¿Y qué ocurre cuando las reglas del sistema hacen que apartarse de la estrategia dominante represente un riesgo para la propia administradora?

La respuesta que comienza a instalarse entre especialistas tiene un nombre conocido en economía financiera: efecto manada.

Se trata de un fenómeno en el cual distintos inversionistas terminan imitando las decisiones de otros, no necesariamente porque compartan idénticos análisis, sino porque tienen incentivos para no alejarse demasiado de sus competidores.

En el sistema chileno de pensiones, ese comportamiento tiene una particularidad: no responde solamente a la psicología de los mercados, sino también a disposiciones regulatorias que relacionan el desempeño de cada AFP con la rentabilidad promedio de las demás.

Siete empresas, una misma dirección

Las cifras publicadas por la Superintendencia de Pensiones muestran una notable semejanza entre los resultados de las administradoras.

Entre enero y septiembre, Modelo acumuló una pérdida real de 10,93%; Capital, de 10,76%; Cuprum, de 10,43%; Provida, de 10,35%; PlanVital, de 10,10%; Habitat, de 10,02%; y Uno, de 9,91%.

Todas perdieron. Y todas lo hicieron en proporciones extraordinariamente cercanas.

La similitud, por sí sola, no constituye prueba de que las administradoras se hayan copiado unas a otras. Los fondos del mismo tipo enfrentan restricciones regulatorias semejantes, invierten en mercados comunes y están expuestos a movimientos financieros similares.

Sin embargo, los antecedentes conocidos sobre la utilización de derivados de tasas de interés y las declaraciones de especialistas apuntan a que el efecto manada contribuyó a concentrar los riesgos.

El exsuperintendente de Pensiones Alejandro Ferreiro sostuvo, en declaraciones recogidas por Emol este jueves, que resulta difícil explicar que todas las AFP hayan adoptado una política tan similar de derivados de tasas sin considerar ese fenómeno.

Ferreiro planteó que las administradoras pueden terminar siguiendo a las empresas más grandes y al promedio de la industria, en lugar de basar todas sus decisiones exclusivamente en sus propias evaluaciones de inversión.

La economista Soledad Hormazábal, directora de Evidencia de Pivotes, también vinculó este comportamiento con las reglas vigentes. Según explicó, la regulación castiga que una AFP se aleje demasiado de la rentabilidad promedio, lo que genera incentivos para seguir las decisiones de sus competidoras.

El resultado es un sistema en que las carteras de inversión terminan pareciéndose entre sí, tanto en su composición como en sus resultados.

La paradoja de la rentabilidad mínima

Para comprender el problema hay que examinar una disposición central del sistema previsional.

El artículo 37 del Decreto Ley 3.500 establece un mecanismo de rentabilidad mínima relativa. En términos generales, las AFP deben procurar que el rendimiento de sus fondos no se sitúe demasiado por debajo del promedio obtenido por los demás fondos del mismo tipo.

Para los fondos C, D y E, la norma utiliza la rentabilidad real anualizada de los últimos 36 meses y establece márgenes de tolerancia respecto del promedio de la industria.

Cuando una administradora incumple el mínimo exigido, debe responder mediante los mecanismos establecidos en la legislación, incluido el encaje constituido con recursos propios.

La finalidad es evitar que una AFP obtenga resultados considerablemente inferiores a los de sus competidoras. Pero esa protección tiene una consecuencia potencialmente problemática: introduce un incentivo para que las empresas eviten estrategias demasiado diferentes.

Imaginemos que una administradora considera excesivamente riesgoso aumentar su exposición a determinadas tasas de interés y decide mantener una cartera más prudente. Mientras sus competidoras obtengan ganancias con una estrategia más agresiva, esa AFP podría quedar rezagada respecto del promedio.

Aunque su decisión termine siendo acertada cuando cambien las condiciones del mercado, durante un tiempo deberá enfrentar el riesgo de registrar un desempeño relativo inferior.

Por el contrario, si todas adoptan estrategias parecidas y todas pierden simultáneamente, ninguna necesariamente quedará muy por debajo de sus competidoras.

Esto no significa que las pérdidas colectivas estén exentas de consecuencias legales o que la regulación ordene invertir de una determinada manera. Significa que el sistema establece incentivos que pueden favorecer la uniformidad.

La distinción es decisiva: la rentabilidad mínima relativa no garantiza que los ahorros de los afiliados no pierdan valor. Establece una comparación entre administradoras.

Así, una AFP puede registrar pérdidas importantes y, al mismo tiempo, cumplir las exigencias de rentabilidad relativa porque las demás obtuvieron resultados igualmente negativos.

Cómo se extendió la estrategia de los derivados

La actual controversia tiene su origen en operaciones con instrumentos financieros conocidos como swaps de tasas de interés.

Estos contratos permiten intercambiar flujos asociados a tasas fijas y variables. Dependiendo de su estructura, pueden utilizarse para reducir determinados riesgos financieros o para aumentar la exposición a movimientos esperados de las tasas.

En este caso, las administradoras ampliaron posiciones que se beneficiarían de una disminución de las tasas de interés estadounidenses.

La estrategia tenía una lógica financiera: cuando las tasas bajan, los instrumentos de renta fija con mayor duración tienden a aumentar de valor. Pero esa misma sensibilidad funciona en sentido contrario cuando las tasas suben.

Durante un tiempo, las operaciones resultaron favorables. Según antecedentes publicados por Emol, la exposición comenzó a crecer considerablemente durante 2024 y continuó expandiéndose posteriormente.

Una fuente del mercado citada por El Mercurio Inversiones relató que Provida habría sido una de las primeras administradoras en elevar la duración de su cartera. Al observar los mejores resultados que podía obtener una competidora con esa estrategia, otras AFP habrían comenzado a seguir el mismo camino.

El proceso terminó por producir exposiciones similares en buena parte de la industria.

Los derivados permitieron profundizar esas posiciones sin que toda la sensibilidad adicional a las tasas computara de la misma manera que la duración de los instrumentos tradicionales para determinados límites regulatorios.

La diferencia entre el valor nocional de los contratos y el dinero efectivamente invertido también es importante. El nocional es la cantidad de referencia utilizada para calcular los pagos de un derivado; no equivale necesariamente al monto desembolsado ni a una pérdida efectiva.

Cuando las tasas estadounidenses subieron durante 2026, las posiciones perdieron valor y contribuyeron a la caída del Fondo E.

Según Diario Financiero, el bono del Tesoro estadounidense a diez años pasó de una tasa de 4,18% al cierre de 2025 a 5,29% al finalizar septiembre de 2026. Ese movimiento afectó negativamente a las estrategias que esperaban una evolución contraria.

El problema no fue simplemente que las AFP formularan una previsión equivocada sobre las tasas. Las previsiones financieras pueden fallar. La pregunta es por qué una exposición tan extendida y semejante terminó concentrándose en un fondo destinado precisamente a ofrecer mayor estabilidad.

El fondo conservador que dejó de comportarse como tal

El Fondo E tiene una característica esencial: está orientado a quienes buscan menor exposición al riesgo, especialmente personas próximas a jubilarse.

A diferencia de los fondos más agresivos, no está concebido para asumir grandes fluctuaciones con la expectativa de recuperarlas durante períodos prolongados.

Por eso, la magnitud de las pérdidas ha generado cuestionamientos sobre la coherencia entre el objetivo del fondo y las estrategias adoptadas.

Alejandro Ferreiro, quien encabezaba la Superintendencia cuando se crearon los multifondos en 2002, señaló este jueves a Diario Financiero que las volatilidades observadas son incompatibles con la finalidad de protección del Fondo E.

El exregulador advirtió que las personas que se jubilen después de sufrir estas pérdidas pueden ver afectado el ahorro acumulado con el cual financiarán sus pensiones, especialmente si las condiciones de mercado no permiten una recuperación oportuna.

También planteó que las AFP probablemente actuaron dentro de las posibilidades que les ofrecía la regulación, pero que precisamente por eso corresponde revisar si esas posibilidades eran adecuadas para un fondo conservador.

Esta observación introduce una distinción fundamental: una operación puede estar permitida por la normativa y, sin embargo, resultar cuestionable desde el punto de vista de los riesgos asumidos.

La legislación previsional establece que las inversiones deben procurar una adecuada rentabilidad y seguridad en beneficio de los afiliados. La discusión actual consiste en determinar si la exposición acumulada a derivados fue compatible con ese mandato y con las características del Fondo E.

¿Quién responde cuando todas se equivocan?

La controversia adquirió una dimensión política después de que el ministro de Economía, Daniel Mas, atribuyera las pérdidas a decisiones adoptadas durante el gobierno anterior.

Pero la fecha en que comenzó una estrategia financiera no basta para establecer responsabilidades.

Las decisiones concretas de inversión fueron adoptadas por las administradoras privadas. Son ellas las que deben explicar por qué aumentaron sus posiciones, qué escenarios de riesgo consideraron, cómo evaluaron la posibilidad de un aumento de las tasas y por qué mantuvieron exposiciones semejantes a las de sus competidoras.

Otra dimensión corresponde a la Superintendencia de Pensiones, encargada de establecer y fiscalizar las reglas de inversión.

En abril de 2026, el regulador fijó nuevas restricciones a las pérdidas esperadas de las posiciones en derivados bajo escenarios de estrés, estableciendo para el Fondo E un límite de 2% y un período de adecuación que culmina el 5 de noviembre.

La intervención demuestra que existían herramientas regulatorias para limitar esas exposiciones. Queda por establecer si las restricciones anteriores eran suficientes y si las señales de riesgo justificaban actuar antes.

La responsabilidad política por el marco normativo también puede examinarse. Sin embargo, para atribuir decisiones específicas a un gobierno se necesita identificar las normas, autorizaciones u omisiones concretas que habrían contribuido al problema.

Culpar genéricamente a una administración anterior no responde por qué siete empresas privadas adoptaron estrategias parecidas ni por qué sus mecanismos internos de control de riesgos no evitaron una concentración tan elevada.

Tampoco corresponde concluir, solo a partir de las pérdidas, que existió negligencia o una infracción legal. Esa determinación exige examinar antecedentes técnicos y las obligaciones efectivas de cada administradora.

La Asociación de AFP, por su parte, ha defendido estas operaciones como parte de estrategias financieras de largo plazo y de gestión de riesgos, rechazando que puedan describirse simplemente como apuestas especulativas.

Esa explicación debe ser considerada, pero también contrastada con la magnitud de las posiciones y con el propósito de estabilidad del Fondo E.

La reforma previsional y el desafío de cambiar los incentivos

La discusión se produce cuando Chile se prepara para reemplazar progresivamente el sistema de multifondos por fondos generacionales, contemplados en la reforma previsional.

El nuevo esquema busca organizar las inversiones de acuerdo con la etapa de vida de los afiliados, en lugar de mantener la estructura tradicional de cinco fondos entre los cuales las personas pueden elegir.

Especialistas como Soledad Hormazábal sostienen que las modificaciones regulatorias podrían reducir los incentivos que actualmente favorecen el efecto manada.

Sin embargo, el cambio de estructura no resolverá automáticamente todos los problemas de gestión de riesgos.

Será necesario examinar cómo se definirán las nuevas referencias de rentabilidad, qué límites tendrán los derivados, cómo se controlará la exposición a tasas de interés y qué responsabilidades asumirán las administradoras cuando sus estrategias produzcan pérdidas incompatibles con los objetivos de protección de determinados grupos de afiliados.

El episodio del Fondo E constituye, por lo tanto, una advertencia relevante para el diseño del nuevo sistema.

Cuando equivocarse juntos resulta menos riesgoso que equivocarse solos

El efecto manada revela una tensión estructural en el sistema chileno de capitalización individual.

Las AFP son empresas que compiten por administrar los ahorros previsionales, pero sus incentivos regulatorios pueden empujarlas a parecerse cada vez más en sus decisiones de inversión.

La competencia, que en principio debería estimular distintas evaluaciones de riesgo y estrategias financieras, puede terminar produciendo una notable uniformidad.

Esto no significa que todas las decisiones semejantes sean equivocadas. Existen buenas razones para que fondos sujetos a objetivos y restricciones similares mantengan carteras parecidas.

El problema aparece cuando esa uniformidad se combina con una exposición excesiva a un mismo escenario de mercado y reduce la capacidad del sistema para ofrecer resultados diferentes ante un cambio inesperado de las condiciones financieras.

En el caso del Fondo E, la caída de 2026 obliga a preguntarse si los incentivos de las administradoras estuvieron suficientemente alineados con las necesidades de los afiliados que buscaban proteger su capital.

La respuesta no se encuentra únicamente en las tasas estadounidenses ni en la controversia entre el gobierno actual y el anterior.

Se encuentra también en las reglas que orientan las decisiones de inversión, en los mecanismos de fiscalización y en las responsabilidades de quienes administran recursos que pertenecen a millones de trabajadores.

La pregunta de fondo es sencilla, aunque sus implicaciones sean profundas: ¿qué clase de competencia existe cuando siete administradoras pueden seguir prácticamente el mismo camino y terminar perdiendo juntas?

Y una segunda pregunta resulta igualmente necesaria: si el sistema puede castigar a una AFP por obtener resultados muy inferiores a los de sus competidoras, ¿cuáles son los mecanismos que impiden que todas asuman simultáneamente riesgos excesivos?

Responderlas será indispensable para comprender las pérdidas actuales y evitar que el mismo fenómeno se reproduzca bajo una nueva estructura previsional.